Возникновение первых теорий структуры капитала можно отнести к первой половине XX в. Уже в 1920-е гг. активно используется сам термин "структура капитала". Позднее появляются работы, содержащие эмпирический анализ способов финансирования различных компаний, а управление структурой капитала рассматривается как важный вопрос стратегии развития компании и финансового планирования.
Рис. 10.1.
Собственно первой теорией структуры капитала считается традиционная теория, наибольший вклад в развитие которой внес Давид Дюран. В 1952 г. им была опубликована статья "Стоимость долга и собственного капитала компании: тенденции и проблемы измерения" , в которой доказывается необходимость выбора такой структуры капитала, которая максимизировала бы стоимость компании . При этом в анализе стоимости используется подход, изложенный в работе Дж. Б. Уильямсона .
Д. Дюран доказывает, что компания должна до определенных пределов увеличивать долговую нагрузку, чтобы минимизировать затраты на капитал и достичь оптимальной структуры капитала. Сначала им рассматривается ситуация, когда фиксированный объем активов компании финансируется только за счет собственного капитала. Далее предполагается, что компания будет осуществлять дополнительные инвестиции, приобретать новые активы, привлекая заемный капитал. Вследствие ограниченности финансовых ресурсов в первую очередь реализуются проекты с наиболее высокой рентабельностью, далее их отбор происходит по мере снижения рентабельности. В результате предельная рентабельность инвестиций падает с увлечением приобретаемых активов. Увеличение объемов инвестиций сопровождается ростом потребности в дополнительном капитале, по мере привлечения новых займов риски для владельцев собственного капитала возрастают, вследствие чего требуемая доходность собственного капитала компании увеличивается. При этом требуемая доходность по новым займам начинает расти только при существенных объемах долговой нагрузки.
По мере увеличения заемного капитала как более дешевого источника финансирования новых проектов средневзвешенные затраты на капитал снижаются, но это происходит до определенной точки, начиная с которой дополнительное долговое финансирование приводит к такому росту стоимости собственного капитала компании (r е), которое уже не компенсируется привлечением более дешевого заемного капитала. Поэтому, как показано на рис. 10.2, компания может увеличивать долю долга до точки , где значение WACC минимально и достигается оптимальная структура капитала.
Докажем изложенные положения математически. Предполагая, что собственники будут получать в течение неограниченного срока ежегодную фиксированную чистую прибыль, стоимость собственного капитала можно рассчитать как бессрочную ренту, которая определяется как чистая прибыль (NI ), деленная па требуемую доходность собственного капитала компании . Прибыль в дальнейшем может быть распределена в качестве дивидендов. Поскольку налоги в традиционной модели не учитываются, то затраты на собственный капитал не будут расти до некоторого критического объема долговой нагрузки:
Рис. 10.2.
где Е – рыночная стоимость собственного капитала компании; – общая сумма выплаченных процентов по долгу; D – рыночная стоимость заемного капитала компании.
Стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее собственного и заемного капитала, которую можно выразить следующим образом:
Следовательно, операционная прибыль равна
Тогда среднюю стоимость капитала можно рассчитать по формуле
До достижения оптимального уровня долговой нагрузки, т.е. левее точки оптимума, средняя стоимость капитала падает, так как стоимость заемного капитала ниже стоимости собственного. В то же время правее точки оптимума средняя стоимость капитала растет, так как увеличиваются затраты и по собственному, и по заемному капиталу. Аналогично и стоимость компании возрастает до точки оптимума, а потом снижается.
Теперь, используя полученные результаты, выведем зависимость между стоимостью левериджированной (использующей заемное финансирование) и нелевериджированной (финансируемой только за счет собственных средств) компаний. Формулу (10.1) поделим на и получим
(10.2)
Предполагая, что для финансово независимой компании чистая прибыль равна операционной прибыли, которая образует равномерный бесконечный во времени денежный поток, стоимость составит
где – стоимость нелевериджированной компании.
Полученное значение подставим в формулу (10.2):
(10.3)
где – стоимость левериджированной компании.
Из приведенного в формуле (10.3) равенства мы можем сделать вывод, что стоимость левериджированной компании будет превышать стоимость компании без долгового финансирования только при условии, что требуемая доходность заемного капитала будет ниже, чем стоимость собственного капитала нелевериджированной компании.
Как мы помним, долговое финансирование привлекается для инвестиционных проектов компании. Как же в соответствии с теорией Д. Дюрана должна проводиться инвестиционная политика? После достижения оптимальной долговой нагрузки компания вынуждена ограничивать дополнительные инвестиции, поскольку они приносят недостаточно прибыли на акцию, чтобы компенсировать собственникам возросшие риски. В результате инвестиционная стоимость компании снижается. Рассмотрим более подробно аргументацию Д. Дюрана.
Сначала Д. Дюран вводит мультипликатор (К) как отношение инвестиционной стоимости на акцию к прибыли на акцию:
где N – количество акций в обращении.
Поскольку при привлечении компанией заемного капитала собственники не должны нести дополнительный риск, а рентабельность собственного капитала (ROE) не должна снижаться ниже уровня, который существовал до реализации новых инвестиционных программ, примем показатель рентабельности собственного капитала, характерный для компании до начала новых инвестиций, за стоимость собственного капитала, т.е. . Инвестиционная стоимость компании в случае, если новые займы не увеличивают риски акционеров, была бы равна
Как мы отмечали ранее, компания реализует инвестиционные проекты в порядке убывания их предельной рентабельности, которую будем измерять как рентабельность инвестиций до вычета процентов (ROI ). Вместе с тем с каждым новым займом возрастает требуемая доходность по долгам . Инвестиционная стоимость компании V f максимальна при объеме долговой нагрузки, соответствующем пересечению кривых ROI и , что показано на рис. 10.3.
Рис. 10.3
Однако новые займы приводят к повышению требуемой доходности собственного капитала вследствие роста рисков, поэтому их нельзя игнорировать, и при расчете инвестиционной стоимости берется меньший мультипликатор К. Более высокая ставка дисконтирования снижает инвестиционную стоимость компании. Как видно на рис. 10.3, максимизация стоимости компании теперь достигается при меньшем объеме долга и меньших активах. А значит, компания вынуждена сократить свои инвестиции.
Оптимальный объем долговой нагрузки должен соответствовать максимальному значению реальной инвестиционной стоимости компании (V), как видно на рис. 10.3. Дополнительные инвестиции должны приносить доходность, превышающую стоимость заемного капитала, но также компенсировать возросшую стоимость собственного капитала. В связи с этим Д. Дюран вводит понятие требуемой доходности (required return, RR), под которой понимается минимальная доходность, которую должны обеспечить успешные инвестиции, для того чтобы инвестиционная стоимость обыкновенных акций осталась на прежнем уровне. Требуемая доходность (RR) возрастает с привлечением новых займов, но кривая предельной рентабельности инвестиций (ROI) падает. Поэтому в точке пересечения графиков RR и ROI достигается максимальная стоимость компании, и этой точке соответствует оптимальная доля заемных средств. Действительно, осуществление новых инвестиций за счет дополнительного долга приводит к тому, что доходность этих инвестиций не компенсирует возросшую вследствие рисков требуемую доходность RR, стоимость компании снижается.
Итак, традиционная теория доказывает существование оптимальной структуры капитала компании. Увеличение долговой нагрузки снижает средневзвешенные затраты на капитал компании и повышает ее стоимость. Однако превышение долга сверх определенного оптимума может привести к получению недостаточной доходности от новых инвестиций для компенсирования возросших рисков и в итоге к снижению стоимости компании.
- Durand D. Cost of debt and equity funds for business: trends and problems in measurement / Conference on research in Business Finance // National Bureau of Economic Research. N. Y. 1962. P. 215-262.
- Хотя Д. Дюран использует понятие инвестиционной стоимости, но в современном понимании оно соответствует понятию внутренней (или фундаментальной) стоимости.
- Williams J. Theory of investment value. Cambridge, Mass: Harvard University press, 1938.
Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:
(12)
где VL - стоимость левериджной компании;
VU - стоимость нелевериджной компании;
tDL - выгоды налогового щита;
PVиздержки банкротства - текущая стоимость издержек банкротства.
Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства. При прочих равных условиях, рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой стороны, к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.
Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах Х. ДеАнжело , Е. Кима , М. Брэдли и соавторов . В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется таким образом, чтобы налоговые выгоды, связанные с привлечением заемных средств, реализуемые в рамках одного периода, уравновешивались издержками банкротства. Вышеупомянутые авторы показали, что при увеличении издержек банкротства и налоговых щитов недолгового характера, оптимальный уровень долга снижается (Рис. 5).
Рисунок 5. Оптимальная структура капитала в статической компромиссной модели
Издержки банкротства в литературе принято разделять на две группы: прямые и косвенные издержки .
Прямые издержки банкротства представляют собой оплату услуг третьим лицам (судебные органы, консультанты, юристы, кризисные менеджеры и т.п.) в период рассмотрения дела о банкротстве. Такие издержки являются прямыми невозвратными потерями для владельцев капитала.
Косвенные издержки банкротства связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования (снижение лимитов кредитования, невозможность выпуска долговых и долевых ценных бумаг), отказом или сокращением инвестиций, потерей доверительных отношений со стейкхолдерами. Поскольку косвенные издержки присущи компаниям, которые еще не объявлены банкротами, но испытывают финансовые затруднения, в литературе их часто называют издержками финансовых затруднений (financial distress costs).
В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантой структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.
Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в период с 1933 по 1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании, соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению, так называемый «эффект масштаба».
Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 по 1 полугодие 2002 гг. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:
- Прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом, в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
- Аналогично работе Дж. Ворнера, авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании, отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
- Выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.
В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе тем, ряд исследований доказывают их значимость при формировании структуры капитала компании.
Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством. Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний сферы торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.
К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в период 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства 2%, 6,2% и 14,9% соответственно за три, за два и за один год, предшествующий дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 6,09%, 9,71% и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой, результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.
Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в Приложении 1.
Вместе с тем, модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом, наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются: 1) в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 2) ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.
С целью необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к моделированию структуры капитала.
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно
проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата, долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.
Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , исследуя разницу между максимальным и минимальным уровнем финансового рычага на базе выборки 999 компаний за период 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала: более низкая эффективная ставка налога на прибыль; меньший размер компании; более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов; и относительно невысокие издержки банкротства.
Подробный обзор эмпирических исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет приведен в Приложении 2. Проведенный анализ результатов исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются: размер компании; прибыльность деятельности; доля внеоборотных активов в структуре имущества; отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.
В дополнение к этому, исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (таблица 1).
Таблица 1. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние
Фактор |
Корреляция между фактором и скоростью приспособления |
|
Перспективы роста компании |
Х. Луф (2003) |
|
Размер компании |
Х. Луф (2003) |
|
Разница между фактической и оптимальной структурой капитала |
Х. Луф (2003) |
|
Ликвидность компании |
С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004) |
|
Ю. Фама, К. Френч (1989) 59] |
||
Темпы прироста ВВП |
Д. Хакбарт, Я. Миао, Э. Мореллек (2006) |
Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы.
Так, более крупным компаниям с хорошими возможностями роста доступно большее количество финансовых инструментов на более выгодных условиях, что увеличивает скорость приспособления к целевой структуре капитала. Оценка влияния макроэкономических факторов на структуру капитала позволила получить устойчивые результаты более высокой скорости приспособления к целевой структуре капитала в периоды бума. В качестве прокси-переменных макроэкономической ситуации используются темп прироста ВВП, кредитный спрэд, TED спрэд, уровень процентных ставок на рынке капитала.
Ряд более поздних работ акцентирует внимание на значимости не только макроэкономической ситуации, но и институциональной среды, в которой компании приходится работать, а именно уровень развития финансовых рынков, степень защиты интересов инвесторов, информационная открытость. Учитывая разный уровень развития институциональной среды в различных странах, наибольший интерес представляют пока немногочисленные исследования детерминант целевой структуры капитала и скорости приспособления к ней в развивающихся странах и странах с переходной экономикой .
М. С. Кокорева, С. М. Юлова , основываясь на выборке из 3973 компаний из 35 стран мира (включая Россию) за период 2005-2010 год, провели сравнительный анализ факторов, влияющих на структуру капитала в рамках динамических компромиссных моделей на развитых и развивающих рынках. Результаты проведенного исследования, позволили сделать следующие выводы:
1. Наибольшее влияние на скорость приспособления к целевой структуре капитала в развитых странах имеют внутрифирменные факторы. В то время как в развивающихся странах, в том числе и в России, эти детерминанты играют меньшую роль, при этом наблюдается четкая зависимость от темпов прироста ВВП и переменных временного периода.
2. Оценка влияния институциональных факторов таких как доступ к кредитному рынку, степень раскрываемости информации, уровень защиты прав инвесторов, позволила выявить положительную связь между скоростью приспособления и переменными, характеризующими уровень защиты инвесторов, в том числе и для российских компаний.
Вместе с тем, рассматривая модели динамической структуры капитала, необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала, и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 году . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую (табл. 2).
Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании
Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на выбор уровня долговой нагрузки компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно) |
||||
США |
||||
Среднее значение |
Важно и очень важно, % ответивших |
Среднее значение |
||
Финансовая гибкость |
||||
Налоговые преимущества (налоговый щит) |
||||
Волатильность финансового результата и денежных потоков |
||||
Трансакционные издержки |
||||
Потенциальные издержки банкротства или возможность финансовых затруднений |
||||
Уровень долговой нагрузки в отрасли |
||||
Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на долговую политику вашей компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно) |
||||
Минимизация средневзвешенной стоимости капитала (WACC) |
||||
Привлечение заемных источников финансирования с более низкой процентной ставкой |
||||
Использование заемных источников финансирования в ситуации неоцененности акций рынком |
||||
Использование заемных источников финансирования при недостаточности прибыли |
||||
Долговое финансирование дает лучшее представление о перспективах развития компании чем выпуск акций |
||||
Предпочтение долговому финансированию в связи с меньшими требованиями к раскрытию информации |
||||
Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 году. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом, как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала, заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.
| Предыдущая |
1. Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала
Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.
Поиск такого соотношения - проблема, решаемая теорией структуры капитала.
Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение
собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.
Теория структуры капитала решает вопрос : влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции.
Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом.
Текущая оценка
У= = + n ttt PV C k 1 /(1) ,
где k - средневзвешенная стоимость капитала (по различным элементам). Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.
Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы.
Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции. Управление структурой капитала следует и увеличивать капитал.
В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера -- Модильяни (теория ММ).
В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.
Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании.
Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается в % из текущей рыночной цены, собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как
- 1) доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V;
- 2) как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D/S.
Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала некорректно.
2. Традиционный подход
До работ Миллера - Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.
Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует, а начиная с некоторого уровня D*/ V стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.
Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WAСС = kd D/V + ks x (V - D)/V) , то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость МАСС до определенного уровня DО* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.
Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано. Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.
3. Теория Миллера - Модильяни
Теория Миллера - Модильяни первоначально была предложена в работе 1958 г., затем уточнялась и модифицировалась.
Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель ММ 1958 г.
В модели предполагается:
- 1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;
- 2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли ЕВIТ, ЕВIТ-const;
- 3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли
V = ЕВIТ / k ,
где k: - стоимость капитала фирмы.
Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах ЕВIТ =Выплаты владельцам собственного и заемного капитала -- Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;
- 4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);
- 5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и kd
- 6) собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.
В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге.
4. Компромиссный подход
Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.
Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.
Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСС, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой" фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени - РV издержек банкротства.
Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства.
В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.
При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.
- 1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.
- 2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства "зануляет" ликвидационную стоимость.
- 3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Например, вновь созданные малые предприятия, осуществляющие производство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, с учетом условий, предусмотренных Законом "О налоге на прибыль в Российской Федерации", в первые два года освобождаются от налога на прибыль. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.
В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия.
5. Сигнальные модели
В моделях Миллера - Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененное или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.
Модель Росса 1977 г.
В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании).
Модель Росса однопериодная.
Сигнальная модель Майерса -Майлуфа 1984 г.
Сигнальная модель Майерса - Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса -- Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые обязательства) позволят принять положительное решение по проекту.
Рассмотрим корпорацию D в двух возможных ситуациях на текущий момент:
- 1) руководство считает, что корпорация имеет блестящее будущее и на текущий момент недооценена рынком;
- 2) руководство понимает все негативные условия дальнейшего функционирования корпорации, знает о приближающихся трудностях и считает текущую оценку завышенной (рынок еще не знает о будущем крахе). Имеется проект выпуска нового продукта, по которому требуется принять решение о структуре капитала (будет ли проект финансироваться только собственными средствами или следует привлечь заемный капитал).
На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания" (pecking order theory), по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль (внутренний источник) занимает предпочтительное место среди источников финансирования.
Далее следует заемный капитал, затем конвертируемые облигации. Внешний собственный капитал занимает последнее место, так как рассматривается на рынке как отрицательный сигнал. Оптимистичные менеджеры предпочитают эмитировать облигации, чтобы не продавать недооцененные акции. Пессимистичные менеджеры тоже выберут облигационный заем, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку. Привлечение капитала через эмиссию акций будет крайним средством.
Для принятия решений по структуре капитала следует учитывать предыдущее развитие компании и текущую и прогнозируемую рентабельность деятельности. Компромиссная модель не может объяснить, почему при равенстве прочих факторов (одна отрасль, одна степень риска) компании с высокой рентабельностью выбирают низкие значения финансового рычага. Концепция выбора источников финансирования, построенная на сигнальной модели, позволяет объяснить этот парадокс. Высокорентабельные компании зарабатывают достаточно прибыли и не нуждаются в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.
Если работа менеджера ставится в зависимость от рыночной оценки капитала, то можно на основе сигнальных моделей сформулировать рекомендации по подаче рынку сигналов.
Теория компромисса в выборе структуры капитала признает, что различные фирмы устанавливают для себя очень разные плановые коэффициенты долговой нагрузки. Компании, имеющие надежные материальные активы и значительные объемы налогооблагаемой прибыли, требующей защиты, должны планировать высокие коэффициенты долговой нагрузки. К сожалению, компаниям, имеющим рисковые нематериальные активы, следует осуществлять финансирование главным образом за счет собственного капитала.
В целом теория компромисса в выборе структуры капитала рисует утешительную картину. В отличие от теории ММ, которая, очевидно, гласит, что фирмы должны делать как можно больше долгов, теория компромисса избегает крайностей и дает рациональное объяснение умеренным коэффициентам долговой нагрузки.
Но каковы реальные факты Может ли теория компромисса в выборе структуры капитала объяснить, как фирмы поступают на самом деле
Ответ - "и да, и нет". "Да", потому что теория компромисса успешно объясняет, почему структуры капиталов многих отраслей различаются между собой. Высокотехнологичные растущие компании, например с рисковыми, главным образом нематериальными активами, как правило, имеют относительно небольшую величину долга. Авиакомпании могут себе позволить и действительно делают крупные займы, поскольку их активы являются материальными и достаточно надежными".
Теория компромисса также помогает понять, какого рода компании "приватизируются" посредством выкупа за счет займа. Это происходит при приобретении открытых акционерных компаний частными инвесторами , которые оплачивают значительную часть продажной цены компании в кредит. Обычно компании, выступающие объектом поглощения этим способом, являются зрелыми "денежными коровами" с хорошо развитыми рынками продукции, но с небольшой чистой приведенной стоимостью перспектив роста, что вполне соответствует теории компромисса, поскольку это и есть тот тип компаний, которым следует иметь высокие коэффициенты долговой нагрузки.
Эта "теория компромисса" в выборе структуры капитала успешно объясняет межотраслевые различия структур капитала , но не объясняет, почему в отраслевых рамках наиболее прибыльные фирмы обычно придерживаются консервативной структуры капитала . (Согласно теории компромисса, высокая рентабельность должна означать большую кредитоемкость и сильный налоговый стимул пользоваться ею.)
Если при фрагментарном способе управления материальными потоками координация действий явно недостаточна, не соблюдается необходимой последовательности и увязки в действиях различных структур (подразделений фирм и их внешних партнеров), то логистика предполагает согласование процессов , связанных с материальными и информационными потоками , производством, менеджментом и маркетингом. В-третьих, новизна логистики заключается в использовании теории компромиссов в хозяйственной практике фирм. В результате при движении материальных и информационных потоков нередко достигаются прямо противоположные цели участников логистической цепочки (поставщиков, потребителей и посредников), что свидетельствует о выполнении логистикой функции сбалансирования, оптимизации и координации различного рода отношений (загрузки производственных мощностей и мощностей закупок и сбыта, финансовых и информационных отношений и т. п.). Это позволило отойти от обособленного управления различными функциями товародвижения и осуществить их интеграцию, что дало возможность получать общий результат деятельности , превосходящий сумму отдельных эффектов.
Наряду с распространенной ранее скалярной оптимизацией в исследованиях стала более активно применяться многокритериальная, лучше учитывающая многосложность условий и обстоятельств решения плановой задачи. Более того, стало меняться общее отношение к оптимизации как универсальному принципу вместе с ней (но не вместо нее, как иногда можно прочитать) начали разрабатываться методы принятия рациональных (не обязательно оптимальных в строгом смысле этого слова) решений, теория компромисса и неантагонистических игр (Ю.Б. Гер-мейер) и другие методы , учитывающие не только технико-экономические, но и человеческие факторы интересы участ-
Дайте краткую характеристику теории компромисса для оптимизации структуры ка питала
При изложении материала авторы выбрали именно системную схему построения рассуждений. И этого оказалось, на наш взгляд, вполне достаточно, чтобы обеспечить и неизменно выдерживать требуемую математическую строгость аппарата при минимуме специальных знаний из математики. В то же время нашим стремлением было наполнить текст, насколько это возможно, также и системной интерпретацией предлагаемых математических моделей . В частности, исходя из системных представлений о природе предпринимательского риска , достаточное внимание в книге уделено таким разделам математики, как теория графов (при обсуждении когнитивных моделей), теория вероятностей (в том числе субъективных вероятностей), системы массового обслуживания , теория матричных и биматричных игр, математическая теория компромисса (на основе взаимного информирования, блефа или угроз).
Теория предполагает, что действия вкладчиков представляют собой предотвращение риска, а их поступки могут быть определены как компромисс между доходами и риском. Выбор портфеля ценных бумаг , которые максимизируют выгоды вкладчика, представляет собой оценку таких параметров, как ожидаемая величина прибыли и стандартное отклонение нормы прибыли на капиталовложение. При выборе портфеля ценных бумаг
В соответствии с традиционной теорией оптимальной структуры капитала фирмы ищут компромисс между налоговой защитой процентных выплат по корпоративным облигациям и возможными издержками финансовых трудностей вследствие займов. Какова связь между балансовой рентабельностью и плановым балансовым коэффициентом долговой нагрузки согласно этой теории Согласуются ли эти теоретические прогнозы с фактами
Одной из основных целей современной договорной теории является объяснение того, какой размер номинальной заработной платы работники и фирмы внесут в договор. Главное, что требовалось от этой теории, - придерживаться положения рациональности выбора работников и работодателей при определении уровня заработной платы , вносимого в договор. Другими словами, этот уровень заработной платы должен быть наилучшим из возможных (с учетом всей доступной на момент подписания договора информации) компромиссом между требованиями и предпочтениями и работников, и фирм. Это означает, что и работники, и фирмы будут принимать решение по уровню заработной платы на основе рациональных ожиданий относительно ситуации, которая будет наблюдаться в экономике в период действия этого договора.
Следует подчеркнуть, что все перечисленные подходы развиваются в рамках рыночной экономики и не отрицают ее основ. Даже эгалитаристы не требуют полного равенства и считают, что в современных условиях абсолютное равенство может привести лишь к резкому падению эффективности. Поэтому все направления экономической теории в большей или меньшей степени стараются найти компромисс между эффективностью и справедливостью.
Портфельная теория акцентирует внимание на том, как из нескольких финансовых вариантов выбрать такие, чтобы максимизировать данные предпочтения. Вариант выбора предполагает оценку компромисса между получением более высокой ставки доходности и увеличением степени риска инвестиции. Решение, направленное на сокращение риска, приводит уменьшению ожидаемой доходности. Бывают обстоятельства, при которых обе стороны риска заключая контракт о переносе риска, могут уменьшить уровень своего дохода, заплатив за это ровно столько, сколько стоит юридическое оформление контракта. Например, покупатель и продавец дома могут договориться и установить фактическую цену дома в момент подписания контракта , хотя сама передача прав собственности состоится только через три месяца. Такое соглашение служит одним примеров форвардного контракта . Соглашаясь заключить такой контракт, обе стороны избавляются от неопределенности, связанной с колебаниями цен на рынке жилья в ближайшие три месяца.
Итак, согласно выработанному неоклассической теорией подходу цена товара определяется двумя принципами предельной полезностью и издержками производства . Цена, которую покупатель согласен уплатить за товар, обусловливается степенью полезности товара. Цена, которую назначает продавец, имеет в. своей основе издержки производства товара. Цены формируются не посредством их усреднения, а в ходе своеобразного компромисса между покупателями и продавцами как предельно допустимые со стороны спроса и со стороны предложения. Это два взаимодействующих между собой принципа цены. Маршалл писал Принцип издержек производства и принцип конечной полезности, без сомнения, являются составными частями одного всеобщего закона спроса и предложения, каждый из них можно сравнить с одним из лезвий ножниц 1. Подобную модель ценообразования можно назвать двухфакторной.
Согласованное действие вносило в систему социального рыночного хозяйства кейнсианскую политику доходов , предполагавшую Принятие хозяйственно-политических решений по вопросам распределения национального дохода (упрощенно говоря, заинтересованным сторонам приходилось договариваться, какая доля национального дохода образует прибыль и другие доходы на капитал, а какая - заработную плату). Впрочем, на деле она свелась к политике заработной платы . В соответствии с популярной тогда теорией инфляции , утверждавшей, что инфляцию порождает не избыток денег, а необоснованный рост заработной платы и цен из-за давления властных экономических групп, с помощью нового инструмента предполагалось побороть инфляцию. Иными словами, была предпринята попытка - увы, безуспешная - нейтрализовать экономическую власть групп принуждением к сотрудничеству, обмену информацией , готовности к компромиссам. Безуспешная потому, что для групп отсутствовала угроза каких-либо экономических санкций . И вместо того, чтобы направить групповые интересы в русло решения общехозяйственных задач, согласованное действие как раз и превращалось в форум для реализации этих отдельных интересов.
Третья группа определений представляет собой некий компромисс между двумя первыми. С. здесь - искусственно создаваемый комплекс элементов (напр., коллективов людей, технических средств , научных теорий и т.д.), предназначенный для решения сложной организационной, экономической, технической задачи . Следовательно, здесь наблюдатель не только выделяет из среды С. (и ее отдельные части), но и создает, синтезирует ее. С. является реальным объектом и одновременно - абстрактным отображением связей действительности. Именно в этом смысле понимает С. наука системотехника.
С другой стороны, теория компромисса не может дать объяснение другим явлениям. Она не в состоянии объяснить, почему некоторые из наиболее преуспевающих компаний обходятся небольшой суммой долга. Вспомним компанию Mer k, которая, как видно из таблицы 18-Зд, осуществляет финансирование главным образом за счет выпуска акций. Мы допустили, что наиболее ценными активами Mer k являются нематериальные активы - результат исследований и разработок в области фармакологии. Нам известно, что там, где преобладают нематериальные активы, проявляется тенденция к консервативной структуре капитала . А вот Mer k, среди прочих особенностей, имеет очень крупную задолженность по налогу на прибыль (360 млн дол. в 1986 г.) и самый высокий возможный рейтинг кредитоспособности. Она может делать достаточно крупные займы, чтобы сэкономить на налогах десятки миллионов долларов , не заботясь о возможных финансовых проблемах.
На примере компании Mer k выявляется необычный факт, касающийся структуры капитала большинство прибыльных компаний вообще делают минимум займов27. Здесь теория компромисса не срабатывает, поскольку предполагает ровно обратное согласно теории компромисса, высокие прибыли означают большие возможности по обслуживанию долга и большую необходимость налоговой защиты , а следовательно, и более высокий плановый коэффициент долговой нагрузки28.
Урегулирование взаимоотношений в рамках логистики стало возможным с помощью теории компромиссов. Именно на ее Основе достигается эффект, устраивающий систему в целом. Применительно к товародвижению выбираются решения, оказывающие позитивное воздействие на сокращение общих затрат или повышение суммарной прибыли, хотя бы и в ущерб деятельности отдельных подразделений фирмы. В межфирменных связях аналогичный результат получают путем гармонизации интересов всех участников логистического процесса , добиваясь компенсации дополнительных затрат за счет достижения внеотраслевого эффекта. Например, возросшие расходы транспорта в связи с переходом на перевозки грузов мелкими партиями покрываются повышением тарифов, на которое соглашается клиентура, рассчитывая на получение внетранспортного эффекта.
В финансовой литературе Европы и Америки 90-х годов XIX в., по оценке современников, первое место принадлежит Э..Селигману. Его работы наиболее интересны, они отразили современное состояние финансовой науки . Э. Селигман прошел немецкую университетскую школу и принес в Америку хорошее знание немецкой литературы 70-х и 80-х гг. В области теоретических проблем он сделал попытку найти средний вариант между классической школой политэкономии и школой предельной полезности . Он выступил с идеей компромисса между классиками и мар-жиналистами путем введения в экономическую науку нового понятия социальной предельной полезности , но эта идея не нашла поддержки. В области финансовой науки он изучил почти все основные вопросы поимущественное обложение, подоходное обложение,
В условиях совершенных рынков капитала, рассматриваемых в рамках первой и второй моделей Модильяни – Миллера, издержки, связанные с банкротством, предполагаются равными нулю. В случае возникновения ситуации банкротства активы компании могут быть проданы по действительной стоимости, при этом их реализация не повлечет за собой никаких ликвидационных или судебных издержек. Согласно модели Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов с ростом долга инвесторы получают все бо́льшую часть операционной прибыли компании, возрастает налоговый щит, и в результате ее стоимость растет.
Но поскольку рынки капитала несовершенны, в случае наступления банкротства компании несут дополнительные издержки. Компромиссная теория структуры капитала утверждает, что хотя долг позволяет получить налоговый щит и увеличивает стоимость компании, издержки банкротства , которые возрастают с каждым новым привлеченным долговым обязательством, снижают ее стоимость. В результате с ростом долга затраты, связанные с финансовыми затруднениями, нивелируют выигрыш от налоговой защиты.
Когда компания находится в затруднительном положении, ее акционеры и кредиторы желают исправить ситуацию, но их текущие интересы могут нс совпадать. Если конфликт интересов затронет процесс принятия решений по текущим операциям компании, инвестированию и финансированию, то финансовые затруднения будут сопряжены с агентскими затратами .
Итак, любая компания стремится найти некоторое равновесие между налоговыми выгодами долга и потенциально возможными издержками банкротства или финансовых затруднений, которое трактуется как классическая компромиссная теория (trade-off theory).
Теория получила название компромиссной, поскольку компании необходимо балансировать между выгодами от налогового щита и издержками банкротства, получаемыми с ростом долга. Далее мы отдельно рассмотрим компромиссные теории структуры капитала – с учетом издержек банкротства и с учетом издержек агентских конфликтов.
Модели формирования структуры капитала с учетом издержек банкротства
Анализ издержек банкротства при формировании структуры капитала компании мы начнем разбирать с одного важного правового вопроса – акционеры несут ограниченную ответственность в случае банкротства компании. Это верно и для российской, и для зарубежной практики. Согласно ст. 2 Федерального закона "Об акционерных обществах" акционеры не отвечают по обязательствам общества и несут риск убытков, связанных с его деятельностью, в пределах стоимости принадлежащих им акций. Данное правило связано с тем, что единственной обязанностью акционеров является оплата акций, формирующих уставный капитал. В свою очередь уставный капитал выступает гарантом интересов кредиторов общества. Риск убытков каждого отдельного акционера ограничен только стоимостью принадлежащих ему акций.
Компания является банкротом, если арбитражным судом признана ее неспособность в полном объеме удовлетворить требования кредиторов или уплатить обязательные платежи, например налоги . В результате банкротства акционеры теряют свои права, и они переходят к кредиторам компании. Процедура банкротства связана с существенными издержками, которые одновременно со снижением доходов и стоимости активов приводят к падению рыночной стоимости компании.
Публикации, в которых отмечалась необходимость учета издержек банкротства при формировании структуры капитала, появились довольно скоро после выхода первых двух работ ММ. Теория ММ с учетом корпоративных налогов, утверждавшая, что стоимость компании максимальна при 100%-ном заемном финансировании, не подтверждалась статистическими данными. Как отмечает И. Хан Ким, в период с 1966 по 1970 г. нефинансовые корпорации США финансировались на две трети за счет собственного капитала и только на треть за счет долга . Действительно, это говорит о том, что ММ упустили какой-то важный элемент анализа структуры капитала. Поэтому А. Робичек и С. Майерс в 1965 г. , а также Д. Хиршляйфер в 1970 г. предположили, что издержки банкротства являются тем главным упущенным элементом теории ММ. Следует отмстить, что еще в 1962 г. М. Миллер сам учитывал издержки банкротства, чтобы объяснить, почему банк ограничивает кредитование заемщика вследствие риска невыполнения обязательств. В дальнейшем был опубликован ряд других исследований по включению издержек банкротства в анализ структуры капитала – А. Крауса и Р. Литценбергера , а также Дж. Скотта . При этом Краус и Литценбергер также отмечают, что на совершенных рынках капитала выбор структуры финансирования компании не оказывает влияния на ее стоимость. Однако налоги и вероятность банкротства являются признаками несовершенства рынка. Поэтому ими была разработана стохастическая динамическая модель, в рамках которой может быть определена оптимальная структура капитала.
В корпоративных финансах выделяют прямые и косвенные издержки банкротства. Прямые издержки банкротства связаны с уменьшением реальной стоимости компании. Она возникает в силу возможности физической порчи активов, необходимости оплаты судебных и административных расходов (гонорары юристам, доверенным лицам, аукционистам, судьям, аудиторам, оценщикам). Прямые издержки, в отличие от косвенных, можно измерить в денежном выражении.